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光伏逆变器龙头——阳光电源未来未来估值有多

主页-信无双注册-主页 时间:2021-01-04 08:48

  阳光电源全称阳光电源股份有限公司,1997年11月28日创立,创立之初即以风能、光伏逆变器为主营业务,2011年11月2日在深交所上市,上市之初市值为62.22亿元。

  目前公司主营业务包括电站系统集成业务、光伏逆变器等新能源电子业务、电站运维管理业务等,其中电站系统集成业务2017年位列世界前五,市占率为2%;光伏逆变器业务2019年位列世界第二,市占率为13%。

  自上市以来,公司市值在不到9年的时间里增长了5倍以上,资产总额也增长了10倍之多,发展迅速。

  公司总股本为14.57亿股,前十大股东占比47.88%。持有股份最多的股东就是公司的创始人曹仁贤,同时也是公司的董事长兼总裁,持股比例为30.96%;第二大股东为新疆尚格股权投资合伙企业,持股比例为5.21%。前两大股东之间的关系如下图所示:

  曹仁贤,生于1968年,1993年毕业于合肥工业大学,毕业后便留校任教,后辞职在98年创立合肥阳光电源有限公司,即阳光电源的前身。

  因为逆变器是光伏电站与电网连接的关键枢纽,直接决定了电站发电量的多少,所以逆变器的质量问题是选择逆变器的关键。在无法精确区分不同厂商产品质量的情况下,下游客户更倾向于选择国际大品牌,所以阳光电源在前期并没有竞争优势。

  之后公司转变策略,从西北偏远地区开始发展,逐渐在当地产生了影响力。五年之后国家在西北省份开展“国家送电到乡”,给公司带来了更大的市场。之后借力整个光伏行业的发展,阳光电源也逐渐形成规模化。

  上市时,公司光伏逆变器在国内市占率达到40%以上。这些年,曹仁贤带领阳光电源从一家不被人认可、依靠传统电源器件为生的小公司,逐步成长为最有竞争力的逆变器厂商。纵观阳光电源整个发展史,至少能看出曹仁贤是个果断、居安思危的人。

  阳光电源下设众多子公司,但营业收入主体还是在母公司。19年阳光电源和子公司共营收130.03亿元,其中母公司营业收入为128.27亿元,占比98.65%。

  公司上市之前发展迅速,随着11、12年整个行业的崩盘,公司的营收增速也有所滑落。虽然13年行业景气度上升带来了业绩反转,但我们从下图可以看到,公司的营收增幅自上市以来是持续下滑的,这里面有行业竞争加剧的原因,也有公司自身的原因。就连公司董事长曹仁贤也说,公司上市之后,在如此激烈的竞争中,企业的变革速度没有以前那么快了,公司一些战略没有得到很好的执行,上市之后员工都开始松懈了。

  不管是逆变器业务还是光伏电站系统集成业务,其业务收入都主要分布在国内市场。但自13年之后,国内营收增长率不断下滑,而国外营收增长率却在波动性上升,但占比不高。

  正如前文所说,公司前期主要从事光伏和风能逆变器业务,其中以光伏逆变器为主。逆变器业务增速自上市以来呈波动性下降趋势,且受行业总体景气度的影响较大,尤其是在18、19年,逆变器业务几乎无增长。13年公司新增电站系统集成业务,前两年发展迅速,之后增幅也开始滑落,但总体好于逆变器业务。16年新增储能逆变器业务,现在规模尚小,但增速明显。

  公司两个主要业务中,光伏逆变器的毛利率总体保持在33%左右,电站系统集成毛利率在15%左右波动。所以虽然公司电站系统集成业务的营收很多,但营业利润却不及光伏逆变器业务。公司总体毛利率也保持在25%左右,净利率保持在9%左右。若公司电站集成业务占比持续增加,公司的毛利率和净利率有可能进一步降低。

  三费中,公司的销售费用额最多,占比最高。公司的逆变器业务下游客户主要是系统集成商和安装商,公司自带的系统集成业务为逆变器增加了一条销售渠道。品牌是逆变器的核心竞争优势,锦浪科技的销售费用率在10%以上,而阳光电源的销售费用率虽不及锦浪,但销售费用额要比它多得多。阳光电源是一家看中研发能力的公司,19年公司的研发费用可达到6.36亿元,研发费用率为4.89%,而且公司研发人数可以达到总人数的40%以上。公司的管理费用率为2.69%,财务费用控制的也比较好。

  公司逆变器业务常年位居全球第二,以集中式逆变器和组串式逆变器为主。(关于逆变器种类与市场格局请参考同账号下文章——62倍市盈率的锦浪科技还能浪多久?)19年公司在国内市占率可以达到20%以上,但在全球逆变器市场上市占率只有13%。

  除了国内比较有名的华为、阳光电源等逆变器品牌,国外逆变器品牌如SAM、SolarEdge、Fimer存在时间也比较长,且技术和质量上也有一定的竞争优势。由于国内外消费认知和市场竞争格局的不同,国外毛利率普遍高于国内毛利率,且国外市场广阔,公司近几年也在努力拓展国外新兴市场。

  下图是阳光电源国内外逆变器的出货量,从图中可以看出,公司17、18、19年逆变器出货量基本没增长,在国外出货量增长的情况下,公司国内逆变器出货量却在不断下降。

  华为2010年开始组建光伏逆变器产品线,正式宣布进入逆变器市场,14年就追赶上阳光电源,15年超过阳光电源登顶,成为全球光伏逆变器出口量第一的公司,其可谓势不可挡。截止到19年,华为国内市占率34%,全球市占率22%。

  关于逆变器出售量排名这个问题,在“华为前员工被羁押251天”事件出来时曾引起轩然大波,所有人也都对华为逆变器出货量的线年华为所披露的逆变器出货量水分很大。

  产品中的核心技术都为原创,别人复制不了;狼性的团队文化,华为的营销团队战斗意志和战斗精神都令人叹为观止;雄厚的财务支持,公关能力无可比拟;强大的品牌力,尤其是前段时间发生的事件为华为披上了一层“爱国主义情怀”,让一些国企更倾向于华为品牌。

  事实上,华为的逆变器价格普遍比国内其他品牌的逆变器贵很多,如果要打价格战,华为没有其他以逆变器为主业的上市公司的规模优势,但华为的公关能力和销售能力确实为它注上了坚固的护城河。

  国外市场阳光电源除了华为这位竞争对手外还有SMA、Fimer这样的老牌逆变器厂商。SMA近几年增长也处于停滞,Fimer19年收购ABB公司的逆变器业务,并计划长期立足于逆变器业务。

  我通过三季报研究了两百多只个股,结合大数据分析,选了十只2020-2021跨年金股。公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长,且公司经过前期调整,处于严重低估状态,筑底吸筹基本完成,当下资金开始抢筹,启动信号明显,极大概率成为跨年翻倍股。投资是认知的变现,想领取的朋友可以在WeChat:kb68844 备注:十倍,就可以了

  产品性价比相对较高,更受对成本要求比较高的项目的欢迎;公司的电站集成业务也为逆变器业务带来了引流的效应;公司产品结构完善,除了组串式逆变器外还有集中式逆变器。

  2020年2月华为出货量仍位居第一,市占率为22.81%,比19年市占率有所减少。阳光电源出货量位居第二,市占率为19.29%,比19年市占率有所上升。但2020年2月阳光电源出口量远超华为,跃居第一。

  由此看出,一方面阳光电源海外拓展能力确实在不断上升;另一方面,逆变器的市场竞争越发激烈,阳光电源与华为的市占率在不断被其他公司侵蚀,这种现象在国内表现的更加明显。

  一个完整的电站系统集成项目,包括需求鉴别、可研分析、项目融资、概念设计、工艺设备、施工设计、土建工程、安装调试、生产运营等流程。根据实际负责项目的不同,可以分为BO、BT、EPC、工程承包等业务模式。

  根据IHS Markit,30家最大的电站集成供应商安装了20GW非户用光伏项目,占市场总量的24%。前十家企业中,中国企业占据7家,阳光电源于13年进入系统集成市场,虽然业务增速呈下滑趋势,但总体增速在40%以上,19年电站业务中国电投排名第一,阳光电源第二。

  系统集成市场竞争格局非常分散,系统设计能力和融资能力是形成差异化的因素。其业务模式类似于基建或房建等工程,具有前期垫资多、回款难、毛利率低等特点,对资产周转能力要求比较高。

  除此之外,BT业务还需要系统集成商自己融资建站,这就要求集成商具有更低的融资成本和更多样化的融资渠道,而国企相对于民企有天然的竞争优势。但以每年光伏行业20%-30%左右的增速来看,市场空间巨大。

  观察公司的资产结构,自公司13年开始进入光伏电站集成市场之后,公司的应收账款和应收票据占比就在不断上升。

  2019年一季度,公司的应收账款和应收票据额达到了最大值,为75.71亿元,占总资产比例为40.71%,所以在19年后,公司开始加大应收账款的回收力度。在19年年报中,就可以看到一系列公司为收回账款而发起的诉讼。

  截止到20年上半年,公司拥有2.24亿元的应收票据和68.29亿元的应收账款。应收账款中75%为1年以内账龄账款;13%为1到2年账龄账款。应收账款共计提坏账准备7.9亿元,计提比例为11.57%。

  但使得公司19年经营性现金流净额达到24.8亿元的主要原因,不是因为公司应收账款的减少(事实上19年末公司应收账款比18年末还要多3.6亿元),而是因为公司应付账款的大幅增加。

  公司应付账款及应付票据在20年半年末达到100亿以上,占总资产的43%。其中应付票据为46.19亿元,均为银行承兑汇票;应付账款为55.08亿元,大部分为应付货款。除19年外,公司的净营运资本一直保持在8亿元左右。

  再来看公司的现金流情况。除了19年因为应付账款的增加和应收账款的减少所带来的24.8亿元的正经营性现金流净额外,公司其他几年的经营性现金流一直在临界点间艰难的徘徊。公司每年支出金额最多的是投资活动现金流。

  16年公司通过增发扩股融得26.34亿元资金,其中13.57亿元用于购建固定资产等,剩余14.78亿元购买理财产品。接下来几年公司每年都会通过增发融入小额资本进行投资活动。19年公司经营性现金流大量增加,除了每年为购建固定资产投入的8亿左右的资金外,公司将剩余大约20亿的资金投入到了交易性金融资产和其他非流动性金融资产中。

  公司现存的40亿元可用货币资金完全可以覆盖公司每年的固定资本支出。截止到20年半年末,公司有息负债为18.71亿元,有息负债率为7.93%,在风险完全可控的水平,所以公司的财务状况相对宽松。而公司将大额资金用在金融资产而非扩充现有业务上,再结合公司营收增长乏力的现状,不免让人怀疑公司的业务拓展遇到了问题,公司的市占率想要进一步增长比较困难。

  截止9月3日,公司的市值为319.25亿元,股价为21.9元。PE为31.73,当前分位点54.78%,处于光伏行业整体估值的平均水平。

  这段时间借着“牛市之风”,光伏行业大多数公司都迎来了自己的春天。这段时间的涨幅一部分也是为了修复之前市场对光伏行业的低估值。

  公司的半年报中,营收总额同比增长了55.57%,其中逆变器业务营收同比增长60.35%;电站系统集成营收同比增长52.12%,的确超出我们的预期。

  所以我们上调了公司今年营收预期:我们预计,今年全球新增光伏装机量可达到120GW以上,同比增长8.7%左右。

  根据公司在半年报业绩会中所表露的公司今年的业绩情况,我们对公司今年的营业收入做了预测,我们预测20年公司营收约为200亿元,同比增长53.85%,净利润为13亿元左右,eps为0.89元左右。对应合理股价为22.31元,略高于目前股价。业绩预测仅供参考,各位理性判断返回搜狐,查看更多

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  简介:阳光电源全称阳光电源股份有限公司,1997年11月28日创立,创立之初即以风能、光伏逆变器为主营业务,2011年11月2日在深交所上市,上市之初市值为62.22亿元。 目前公司主营业务包括电...
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